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L'incertitude

Un bref rappel de la formation des prix:

Supposons un prix donné, arbitrairement bas. Un grand nombre d'acheteurs va se révéler face à un faible nombre de vendeurs. Sous la pression du déséquilibre, le prix va s'accroître, générant une diminution du nombre d'acheteurs et un mouvement inverse du nombre de vendeurs.

On peut remarquer que la réalité est telle qu'une hausse successive de prix sur plusieurs périodes va générer des anticipations favorables à la hausse, et inversement pour des baisses successives de prix : les analystes disposent en effet, de divers outils pour dégager une tendance. Si une tendance haussière de fond se dégage, ils anticiperont une nouvelle hausse jusqu'à ce qu'un indicateur signifie une cassure de cette tendance.

Dans notre exemple de hausse de prix amorcée par un cours sous-évalué, un processus de hausse des prix va alors s'enclencher : la population acheteuse va diminuer progressivement, celle qui veut vendre va s'élever toujours davantage. Ensuite, par la réalisation des anticipations des acheteurs, l'excès d'offre sur la demande conduit à un retournement de tendance : le prix commence à descendre, permettant aux demandes de s'élever à nouveau et aux offres de revenir à des quantités plus raisonnables. Le processus s'est enclenché dans l'autre sens...

Le rôle du référentiel

Nous avons constaté qu'un équilibre ne tardait pas à s'établir entre les acheteurs et les vendeurs, inversant généralement la tendance et permettant au prix de fluctuer dans des limites raisonnablement étroites. Il passent d'acheteur à vendeur sans changer  fondamentalement d'opinion, pour percevoir un profit. Ceci est valable tant que les agents partagent le même référentiel pour anticiper le prix futur.

Imaginons la situation où les populations acheteuse et vendeuse ne raisonnent pas du tout en fonction des mêmes éléments. Typiquement, cela peut se produire lorsqu'il y a un risque élevé à la détention d'un actif. Le vendeur sera obnubilé par le risque qu'il a pris à détenir le titre et en demandera une rémunération élevée pour le compenser. L'acheteur est lui obnubilé par le prix sans cesse plus élevé du titre dont il voudrait bénéficier de la hausse. Dès que la transaction a eu lieu, le raisonnement des agents s'inverse avec leur changement de population.

On peut facilement concevoir qu'un tel schéma conduit à des exagérations. La valeur de l'actif peut s'emballer. Mais il suffit de peu de choses pour que le vendeur-détenteur cesse de réclamer la rémunération de son risque et soit même prêt à payer pour s'en défaire. C'est alors un mouvement de panique qui prend forme entraînant les autres vendeurs et le prix peut alors chuter lourdement.

Il n'y a pas pour cela besoin de raisons objectives. Dès lors que les agents adoptent un référentiel différent selon la population dans laquelle ils se situent, l'amplitude des variations de cours et la volatilité seront plus grandes car à un instant donné la convergence de leurs anticipations de prix est plus difficile à établir.

Les bulles spéculatives

En concurrence parfaite, chacun est censé disposer de toute l'information nécessaire pour fixer sa conduite. Les agents considèrent les autres comme des données, et formulant les mêmes anticipations, ils ne s'influencent pas mutuellement. Or en bourse, l'évaluation de la rentabilité espérée d'un portefeuille ou d'un titre est un concept subjectif qui dépend de la façon dont chacun des agents perçoit l'ensemble des informations.

Les agents forment des anticipations de prix en se fondant, non seulement sur l'information dont ils disposent, mais également sur ce qu'ils croient être l'opinion collective des agents.

C'est ce dont témoigne Keynes : Les professionnels de l'investissement peuvent être comparés à des concurrents, dans ces concours organisés par la presse, qui doivent choisir les six visages les plus jolis parmi cent photos, le prix allant à celui dont le choix correspond le mieux aux préférences moyennes exprimées par l'ensemble; si bien que chacun choisit non pas les visages qu'il trouve les plus jolis, mais ceux qu'il pense devoir retenir l'attention des autres concurrents, qui tous examinent les problèmes sous le même angle. Il ne s'agit pas de choisir celles qui, en notre âme et conscience, sont réellement les plus jolies, ni même ce que l'opinion moyenne tiendra vraiment pour plus jolies. Nous avons atteint le troisième degré, où nous consacrons notre intelligence à anticiper ce que l'opinion moyenne pense que sera la moyenne des opinions. Et je sais qu'il y a des gens qui raisonnent au quatrième ou au cinquième degré.

Logiquement, la validation d'une anticipation est la conséquence de la pertinence intrinsèque des prévisions qu'elle exprime. Or, ce n'est pas toujours le cas. Précisément, on évoque souvent la notion de bulles spéculatives; ces bulles s'interprètent comme des écarts cumulatifs et auto-entretenus des prix à leur valeur fondamentale.

L'explication de base consiste à faire valoir qu'il existe des croyances qui, bien que sans rapport avec les fondamentaux, peuvent néanmoins se réaliser sur les marchés dès lors qu'elles sont partagées par un grand nombre d'intervenants. Si tous les investisseurs anticipent que la valeur du titre va monter, alors sous certaines conditions, cette hausse va effectivement se produire, de telle sorte que les anticipations initiales seront validées a posteriori.

Bien que l'anticipation soit erronée, elle va provoquer des comportements d'achats de titres qui feront monter le cours jusqu'au niveau anticipé. On parle alors d'auto-validation des anticipations.

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